De liquiditeit van bedrijfsobligaties op de kapitaalmarkten doet denken aan de getijden op zee. Een groot verschil tussen de obligatiemarkten en het tij is wel dat er voor elke plek op aarde een getijdentabel bestaat waarop je precies kunt aflezen hoe hoog of laag het water op elk willekeurig moment zal staan. Voor de liquiditeit van bedrijfsobligaties is dat helaas niet het geval. We kunnen enkel aannames maken over de oorzaken van tijdelijke liquiditeitstekorten op de markten en proberen causa
De enige echt betrouwbare cijfers over de illiquiditeit van bedrijfsobligaties vinden we in de databanken van de Fed in New York. Elke donderdag geven de aangewezen market makers voor Amerikaanse staatsobligaties – de zogeheten primary dealers – de posities in hun handelsboeken door aan de centrale bank. Daaruit blijkt dat sinds het begin van de crisis op de financiële markten het volume bedrijfsobligaties in US (vermeld in de handelsboeken van de primary dealers) drastisch is gedaald: van USD 264 miljard begin 2007 tot momenteel slechts USD 11 miljard. Er blijft dus nog maar ca. 4 % over. In diezelfde periode is het totale volume van de markt voor bedrijfsobligaties in USD met USD 1.000 miljard gestegen tot momenteel USD 21.000 miljard. Tot begin 2008 zijn zowel de volumes in de handelsboeken als het totale marktvolume geleidelijk aan gestegen.
Wat is er gebeurd?
De banken reageerden op de sterk stijgende herfinancieringskosten op de markt, wat uiteindelijk leidde tot de val van Lehman Brothers in september 2008. De banken moesten hun handelsboeken op dat moment nog niet met eigen vermogen ondersteunen, maar werden wel steeds voorzichtiger. Pas met de invoering van Basel III in 2014 werden ze verplicht meer eigen vermogen aan te houden voor hun handelsposities, waardoor het voor hen natuurlijk een stuk minder aantrekkelijker werd.
De toezichthouders denken dat ze met deze regelgeving de kapitaalmarkten een stuk veiliger gemaakt hebben. Voor de banksector was dit misschien wel het geval. Meer aansprakelijk vermogen voorkomt dat er banken ontstaan die zich meer als hedgefondsen gedragen, zoals er voor de financiële crisis enkele waren. Maar misschien hebben de autoriteiten met Basel III ook het kind met het badwater weggegooid. Want hiermee is de bufferfunctie die de banken voorheen hadden, grotendeels verloren gegaan. Vóór de financiële crisis begonnen banken tijdens periodes van neergaande conjunctuur en uitlopende credit spreads hun boeken geleidelijk aan te vullen. Deze fase konden ze dankzij risicobeheer doorstaan. Maar tegenwoordig fungeren ze meer als brokers, dat wil zeggen dat ze deze posities min of meer blijven verhandelen. Wanneer nu een zwakke fase nadert en institutionele beleggers zich allemaal tegelijk van hun kredietrisico’s willen ontdoen, is er nauwelijks nog handel in deze posities mogelijk, omdat er gewoon geen kopers voor zijn. De verkoopdruk leidt er vervolgens toe dat de rendementen zonder significante omzet stijgen en de prijzen wegzakken.
Bij fondsen is pas de laatste jaren zo’n uitgesproken kuddegedrag ontstaan. Extreem lage obligatierendementen en lage rentes, die gedeeltelijk het gevolg zijn van het opkoopprogramma van de ECB, dwingen fondsbeheerders om te handelen. Negatieve marktbewegingen moeten indien mogelijk worden vermeden om de magere opbrengsten boven het streefniveau te houden. Zodoende loopt de hele kudde vrijwel altijd in dezelfde richting waardoor de trend versterkt en de spread toeneemt.
Dit effect wordt verder versterkt door het grote succes van passieve fondsen, ook diegene die gespecialiseerd zijn in bedrijfsobligaties. Passieve fondsbeheerders kunnen weinig doen wanneer er geld binnenkomt of buiten gaat, waardoor zij elke trend versterken.
Zeer kwetsbare markt
We hebben dus met een zeer kwetsbare markt te maken. Een lichte verkoudheid kan al gauw uitgroeien tot een zware longontsteking. Anderzijds kan die longontsteking ook weer even vlug voorbij zijn. In november en december 2018 had de markt voor bedrijfsobligaties het al erg koud. Van liquiditeit was vrijwel geen sprake meer, vooral niet voor wie wilde verkopen. De spreads voor de drie ratingcategorieën AA, A en BBB liepen duidelijk uit, om in januari 2019 weer heel wat krapper te worden. Ondanks de hoge uitgiftevolumes zijn nieuwe obligaties vele malen overtekend, wat al in de uitgiftefase tot een aanzienlijke verkrapping van de spreads leidt. De kopers gedragen zich nu alsof de twee laatste maanden van vorig jaar er nooit geweest zijn. Ze zijn wel heel kort van geheugen!
Een andere dilemma ontstaat door de stijgende kapitaalkosten van effectenhandelaars. Hoe langer een effect in de boeken van een handelaar staat, hoe hoger zijn (fictieve) kosten zijn. Dat leidt tot een verdere vertekening van de markt ten gunste van zogeheten frequent issuers, ofwel emittenten die vaak actief zijn op de kapitaalmarkt. Minder actieve emittenten, effecten met een slechtere rating of achtergestelde obligaties hebben een zeer beperkte liquiditeit.
Impact voor portefeuillebeheer
In feite moet een fondsbeheerder heel goede voelsprieten hebben om de kudde net vóór te blijven en het fonds precies op het juiste moment aan te passen aan minder goede tijden: betere ratings, kortere looptijden, bekendere namen. Als er te vroeg wordt ingegrepen, loopt het fonds relatief veel rendement mis en is noch de portefeuillebeheerder noch de klant tevreden. Te laat in actie komen kost ook te veel rendement en ook dan zijn de beheerder en de klant niet tevreden. Alleen een juiste balans tussen kans en risico is voor deze activaklasse de oplossing.